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基于自身业务扩展的需要，目前越来越多的中国企业，不论国有企业还是民营企业，都积极展开了跨境并购项目。根据普华永道最新提供的数据，2014年前三季度中国企业境外并购市场始终保持活跃势头，交易总数量为176宗，较去年同期上升31%，创出历史新高。 年利达作为全球顶尖国际律师事务所之一，多年来协助众多中国企业成功完成了全球多达60多个国家和地区的收购项目。结合我所在众多项目中的实战经验，本文介绍了中国企业在进行境外并购项目谈判时可以借鉴的一些经验和注意事项。 一、并购团队的组建 交易谈判的核心是要有一个富有能力的内部谈判团队和外部顾问团队。 1.内部专门团队的组建 跨国并购对于大多数中国企业而言是一项全新业务，有的甚至是第一次，因此缺乏经验是可以理解的,但我们注意到许多企业并没有刻意去建立和培养一个专门的并购团队。目前普遍的做法是根据项目临时搭建团队，主要由将来参与收购项目运营的人员组成，收购完成后团队即解散。这样，新项目开始时新的团队又是从头开始。如果企业建立专门并购团队并且保持团队的稳定性，则有利于整个团队熟悉国际并购交易的流程、市场惯例和通常条款，加快交易谈判的进程。专门并购团队在经过几次交易后会积累宝贵的经验，有利于识别交易风险，也有利于将来的并购和业务整合。 专门并购团队最好是由一位或数位有决策权的资深人员直接领导、深度参与，以尽量精简并协调内部决策，加快项目推进速度，且对突发性事件做出快速和有效反应。企业并购项目涉及企业战略、业务、运营、财务、人员、风险等方方面面，各个功能部门对同一项目有不同看法极为常见，因为其各自角度不同。并购团队不仅负责对外谈判，更要协调统一内部立场，没有资深人员介入统一立场极为困难。在过往一些竞价项目中，中国企业在竞买时未能成功的一个重要原因就是自身内部决策流程缓慢，无法跟上竞价项目紧凑的时间表。因此，在竞标项目中，如果竞争比较激烈，资深人员的直接参与尤为重要。此外，我们经常听到一种说法,即中国投资者在谈判桌上不作决定，甚至有些外国人将其认定为一种文化。这当然有夸张成分，但在实践中我们的确也见到谈判团队因没有充分的内部授权，而在谈判中无法就大多数问题迅速作出决定。 同时，内部法律人员参与并购团队至关重要。国际知名跨国公司的内部法务人员在并购项目中往往是项目团队的主要领导者之一，并专门负责法律文件的谈判等。在国内企业中，内部法务人员大多仍充当配角作用，更多地只是在幕后帮助审阅文件，这对法务人员了解整个项目、有效识别和控制风险是不够的。 根据项目的不同需要，在可行情况下，专门的团队中还可以加入将来有可能派驻至目标公司的高管。这样，派驻的高管在一开始就可以了解整个交易的核心问题，特别是尽职调查中所发现的一些问题，为将来参与目标公司的管理打好基础。尽职调查中所发现的问题除了在买卖协议中进行相应的处理之外，也需要在收购完成后的经营过程中加以解决。但是，在执行交易的过程中需要注意对这些人员的定位。因为他们的特殊身份，其立场有时会与企业战略部门的有所不同，更注意并购后运营，而少关注长远风险控制。 2.外部顾问的信任与合作 一个并购项目涉及到法律、财务、业务及税务等多个方面。因此顺利完成项目，离不开企业自身的并购团队与外部各方顾问之间的紧密合作，而合作的基础就是相互信任。在开展有关交易的谈判时，根据情况应当让外部律师和其他顾问尽早参与。在交易的较早阶段让外部律师和其他顾问参与能够最大程度地利用他们的并购经验，以及他们对于目标公司和卖方的了解，为中国企业争取较为有利的交易条款，避免在下一步的交易文件的谈判中面临不利的境遇。一般来说，优秀的国际律师事务所不但能够在法律问题上帮助客户，也能够在商业问题上为客户出谋划策，因此在客户作出一些战略决策前应尽量听取律师的建议。我们曾经碰到过一个案子，中国企业认为在交易谈判初期签署保密和排他协议是一个很简单的事，没有让外部律师审核，结果就被卖方利用协议规定的漏洞摆脱了排他性约束，中国企业白白浪费了时间和精力。 信任体现在交易文件谈判过程中的一个重要方面就是对外部顾问充分交底。在过往经验中，经常碰到的问题是企业将外部顾问视作第三方，在进行决策特别是作出核心决策时不让外部顾问参与，一方面外部顾问无法了解企业的商业意图，另一方面企业也丧失了听取外部顾问专业意见作出决策的机会。除了通常的法律、财务等外部顾问外，中国企业还应当考虑是否需要根据项目情况聘用一个专业的公关公司。不可否认，中国投资者对于众多境外目标公司而言存在不少神秘成分。我所曾对250多位全球跨国公司高管进行过调查，结果65%以上的受访者提出，中国投资者若未提高其资信度则需对其所有权结构和交易完成后战略进行更多地披露和沟通。公关公司在这一方面可以起到积极作用。在交易需要某些特定的外国政府部门审批或同意的情况下（例如所收购的目标公司属于受监管的行业或敏感行业），公关公司可以帮助进行游说。我们以前经常碰到，中国企业在某些国家进行并购时，会引起当地媒体的关注，这些当地媒体的导向会对有关审批部门的决策甚至卖方本身的决策产生很大影响。公关公司可以在交易签约和交割前后等不同阶段贡献其专业经验，适当引导媒体的导向，在有不利声音出现时及时安排相应的“危机公关”。另外，公关公司还可以协助与目标公司的工会、员工顾问和关键员工进行沟通与磋商。在我所经办的一些跨国并购案例中，不乏聘请公关公司的先例。 二、交易谈判中的注意事项 谈判是整个项目的重中之重，也是并购项目中最能体现商场如战场的地方。当然，谈判的真正目的在于“求同存异”，即各方在有效保护自身利益的基础上，追求双方的利益最大化。每个交易可能都有自己的特殊问题，但是，根据我所的经验，在跨国并购交易中，以下几点对中国买方来说一般都比较关键： 1.了解卖方意图，掌握卖方核心利益并制定策略 了解卖方意图的关键即在于了解其手中的底牌。在并购项目中，卖方的底牌很重要的一部分是目标公司的真实情况。目标公司的情况一般只能通过尽职调查去了解，优秀的顾问团队一般都会有专门的行业专家进行尽职调查。他们在尽职调查时不仅仅局限于通常的调查范围，而是会根据他们的行业经验提出针对性地问题，并结合类似的案例提出解决方案。尽职调查不单纯是要了解目标公司、发现问题，更是要从中鉴别出卖方的核心利益从而制定应对策略。在全球金融危机发生以后，在许多国家和地区的卖方因面临政府监管或融资压力而出售资产和业务，这些卖方往往有很大的时间压力以达到监管要求或贷款方要求，因此非常关注交易的确定性和时间性。中国投资者如果能够通过其自身或其外部顾问在一开始就了解卖方在交易中的核心点，谈判时就能有的放矢，击中要害，从而为自身争取最大利益。 2.尊重当地市场惯例 中国买方在交易中还应充分考虑当地市场惯例，做到有理有节。西方一些发达国家的法律体系相对比较完善，对于跨国并购交易已经有了一套成熟的规则和惯例，中国企业需要去学习、适应并尊重这些惯例，否则卖方会觉得买方企业要么不够专业，要么没有诚意达成交易。比如说，境外并购交易很多卖方是私募股权基金，他们对于出售有着一些基本的原则和底线，例如他们仅愿意作出非常有限的陈述和保证，不愿意给予补偿承诺（宁可在购买价格中反映需要补偿的金额）。再比如，英国和美国同属普通法系，但是在收购协议条款上，在很多方面都有不一样的市场惯例，例如在交易交割的先决条件设置上，美国市场上的惯例会偏向对买方有利，目标公司未出现重大不利变化和买方的并购融资通常都可以作为交易交割的先决条件；但是英国市场则会对卖方比较有利，上述条件较为少见。买方如果试图突破这些原则和底线，非常容易导致交易失败。 3.重视协议细节 谈判团队应重视主要商业条款，还要重视协议细节，对协议要有总体把握，避免脱离协议细节就商业问题做出决策。很多时候就是因为谈判者在谈判时只谈原则，而不注重细节，结果当落实文字和细节时，谈判人员才发现其所同意的原则与其立场事实上存在很大差异。另外，协议的各个条款之间是相互联系的，比如股权购买价格与目标公司债务承接、应收账款转让、价款支付方式、利润分配等均相互关联。如果不全盘考虑，而是独立地谈某些条款，就容易在谈判中处于不利。比较普遍的一种现象是商务团队在项目开始时对法律文件内容和细节不太重视，总觉得要考虑的交易问题很多，协议具体内容可以在交易后期来确定。但问题是境外交易卖方不这么看，他们习惯于对交易条款的意见不论大小，双方在一开始就提出，可以一并讨论，而不是不断地提出新问题。谈判团队从一开始就要熟悉协议条款，否则容易出现仓促作决定或决定后又反悔的现象，这些都不利于建立买卖双方的互信。 三、谈判的核心法律问题 一个跨国投资交易涉及方方面面，而法律文件需要规范的内容也很多。下面仅就几个核心条款作一阐述。 1.交易价款 这一点不仅是参与项目的律师团队，同时是双方商业团队最关心的问题。关于交易价款的商定，主要表现在购买价格的调整。 目前国际上比较常见的有两种机制：交割账目（Closing accounts）和锁定价格（Locked box）。交割账目机制主要指项目在交割后买方重新审计目标公司的财务报表并以此为基础计算并调整最终购买价格。在许多简单的并购项目中，购买价格往往基于公司最近的财务报表并在交割时支付完毕而不再调整。在较为复杂的大型并购项目中通常不会这样操作，因为该财务报表很有可能已无法反映公司在交割时的真正价值。交割账目机制的最大优势是使得买方能够以更精确、合理的价格收购目标公司。对比之下，锁定价格机制则在买卖协议签字前即确定了购买价格。签字之后到交割期间，除非一些“允许流出”事项（permitted leakage）, 否则购买价为锁定状态，交割后买卖双方也不展开类似交割账目机制的全面价格调整，只有当卖方在约定的“允许流出”范围之外另行处置公司的资产造成“流出”（leakage）时，买方才会对购买价格进行特别调整。锁定机制的好处是双方在签署交易文件前就基本明确最后购买价格，在一些交易时间表比较紧张的项目如竞价收购(Auction sale)会经常用到。 实务操作中，这两种机制没有明显的优劣之分，最重要的还是取决于双方的谈判地位和交易的具体情况。如果选择了交割账目机制，需要考虑以下两点：由哪一方准备交割账目及对调整后的价格双方有异议怎么处理。从实务上来看，如果卖方完全退出收购公司，买方准备会比较合适。因此，在交易文件的谈判中，就需要明确买方会计师在交割时/前就享有审阅目标公司财务信息的权利。更为关键的是，双方需要事先约定异议处理机制，并反映在股权买卖协议中。因为根据过往的经验，买卖双方很可能在这方面产生很大分歧，导致迟迟不能就调整后的价格达成一致。 如果买卖双方选择价格锁定机制，首先需明确“流出”和“允许流出”的范畴。通常两者的区分标准为“允许流出”是卖方经营公司发生的日常性支出（如集团内部的正常交易或者支付董事、雇员的薪水）而“流出”则是卖方在“允许流出”范围外处置公司的资产。其次买方要从实务角度考虑如何设定一个机制，能有效监控“流出”事项发生。最后，应当将“流出”事项和赔偿条款挂钩，明确买方在“流出”事项后，如何获得补偿。 2.项目交易文件签署和交割的分隔 在境外交易中，如果交易不需要获得政府或第三方的同意，项目交易签约和交割可以同时发生，这样买卖双方及目标公司的雇员、供应商、客户或债权人都无需经历一段时间的不确定性。但在实践中，基于种种原因，签约和交割经常需要间隔一段时间，而且有的时候需要几个月甚至一年时间交割才完成，这就需要买卖双方就交割前这段时间内目标业务的运营作出约定。一般而言，卖方不会同意把业务在这段时间的决定权全部交给买方，而有些国家的法律如欧盟的反垄断法也不允许卖方这么做，这就需要买方对目标公司业务运营有全盘的分析，辨别核心问题，从而约定买方对核心决策的影响权或参与权，避免目标资产在过渡期内的价值减损。 3.交割先决条件 在跨境交易中常见的先决条件可以分成两类。第一类是为了满足法律、公司章程或合同的要求而必需包含的先决条件，如：政府部门的审批事项（例如反垄断及境内和当地监管）、第三方同意事项（如控制权变更）及买卖方的股东会批准等。政府的审批通常属于双方共同的义务，或者一方主导、另一方配合，或者属于一方单独的义务，一般都有法律的规定，比较容易达成一致。第二类则是买方出于保护自身利益的考虑希望加入的先决条件，如：解决尽职调查中发现的主要问题和未出现重大不利变更等。第二类先决条件往往是谈判的焦点。比如未出现重大不利变化一项，是否给予明确的界定、如何界定都是买卖双方特别需要关心的问题。 对于满足先决条件的“尽力”程度也会是一个谈判要点，比如在英国法下，常见的概念有“尽最大努力(best efforts)”,“尽合理的努力(reasonable efforts)”或“商业上合理的努力(commercially reasonable efforts)”，这些概念都包含了不同的标准，实际谈判中如何把握需要视具体情况进而定。 4.员工的留用 关于保留员工，首先应鉴别出哪些人是关键员工，并与他们分别磋商其今后留在公司的薪资和福利待遇。如果买方认为这些关键的员工的去留对目标公司甚至整个收购项目至关重要，则与关键员工就其留在公司以及待遇问题达成一致也可以作为一个交割先决条件。另外也建议买方在合适的时候与员工代表进行沟通，因为员工最关心的就是项目交割后自身的处境。我们从过往的交易中发现，如果中国企业的收购活动是处于破产的境地或者急需财务投资的情形下发生的，并且中国的投资也被认为是有利于维持就业的，则员工的态度相对包容。但如果收购一家经营状况良好的企业，则中国买方的身份会在员工中间引起一定的忧虑，继而影响公司的正常运营。当然，所有的收购案都会引发对于就业机会减少的担忧，因而这样的忧虑也并不是仅仅针对中国企业的收购行为。但是作为一个境外买方，应在谈判中和卖方充分探讨，就员工的留用细节达成一致。 四、与中国法不同的概念 在全球化的今天，各国的并购模式渐渐趋同，交易文件上的差异也越来越小。但在以往我们参与的谈判中，也碰到因为和中国法下概念的不同，而在项目谈判中造成误会。陈述、保证、补偿和披露函就是一个很典型的例子。中国隶属于大陆法系，而前述事项作为英美法系的产物，往往不易被中国买方理解。 1.陈述和保证 陈述和保证，意指卖方就其控制下的目标公司做出的事实陈述和承诺，是一份有约束力的声明，如果被违反将会产生损害赔偿的合同权利。陈述和保证非常相似，区别在于补救方式上，即买方可以以违约为由，主张卖方违反保证；若卖方违反陈述，买方还可以选择以侵权为由主张补救。至于补救形式，通常为损害赔偿、恢复原状或撤销合同。 然而在实务中，买方很少会以卖方违反陈述或保证为由提起诉讼。双方花费大量时间进行谈判，却又很少依据陈述和保证提起诉讼，这表面看似矛盾，实质上体现了陈述和保证的最大用途，即促使卖方针对目标公司做出尽可能充分的信息披露，使得买方在签署/交割时获得充分的信息来选择调整购买价格或终止项目。由此可见陈述和保证条例对买卖双方都非常重要。 前文提到卖方通常会在交易文件中设定责任限制，主要表现在（1）限定提起索赔的时效；（2）设定整个交易下其索赔金额的总额上限以及（3）设定可以提起单项诉讼的最低索赔金额。依我们过往的经验，卖方如果是比较有经验的私募股权基金，则针对责任的限制买方进行谈判的空间非常小。在此情况下，买方如果还坚持自己主张的权利，那整个谈判会很难推进。另外，在这种情况下，买方可以考虑以下两个途径来降低买方的风险。比如，在我们从事的一个收购英国公司的项目中，就曾建议买方可以选择购买保险公司提供的保证赔偿险，以从第三方获得额外的保护；其次，买方可以要求下文讨论的补偿机制。 2.补偿 补偿指买方针对某一特定类型的责任承诺对买方进行补偿。它主要适用于买方在尽职调查中发现的特定问题并因此希望得到保护。买方提出补偿不受前文提到提起违反陈述或保证诉讼受到的限制，且能直接就其实际损失获得卖方的金钱补偿。常见的补偿范围包括：针对税务、重大诉讼、环保问题等特定问题。 3.陈述、保证和先决条件的关系 如果项目交易文件签署和交割无法同时发生，则买方通常会要求陈述和保证不仅在签署时做出，还应在交割时重复，以防止签署到交割这个阶段没有新的不利事项发生。双方就此问题谈判时往往会来回拉锯，比如卖方会拒绝重复，理由是签署和交割的分隔更多是为了买方的利益，因而买方需要承担一定的风险；卖方亦会要求有更新披露函的权利，以获得进一步陈述和保证诉讼的豁免。而买方会随之要求获得增加先决条件，即一旦卖方披露重大不利事项，则其有权终止项目等。此处谈判的难点究其根本，在于风险的分配。如前文所说，如果谈判时始终保持“求同存异”的心态，公平合理地分配风险，则项目应能顺利完成签署和交割。 五、结语 综上所述，并购项目中的谈判是一场全方位的博弈。中国买方在前期应当知己知彼，通过细致地准备和深入地调查为谈判掌握主动；在谈判中应当尽量克服文化上的差异、尊重当地的市场惯例，争取双赢并顺利完成谈判。另外，选择一个信誉良好的国际性律师事务所对谈判成功非常重要。 律所简介：英国年利达律师事务所是一家国际领先的律师事务所，成立于1838年，总部位于伦敦，并同时在全球29个办事机构提供专业支持。本所在大中华区已有38年的丰富经验，由超过230名律师组成，分别在中国三大商业中心（北京、上海和香港）开展业务。我们是中国境内外并购和战略投资、金融机构事务、项目融资、私募基金、资本市场以及纠纷解决方面的专家。我们的团队能够随时获得其他分所及联属办事机构的专业支持，并且连续数年在权威法律评级机构（Chambers Asia, IFLR1000和APL Legal500）的评级中名列前茅。 |
